Τρίτη, 4 Ιανουαρίου 2011

Περιμένουμε κάποιες απαντήσεις από την ευρωζώνη


By Wolfgang Münchau
(Μετάφραση: typhoon)

Η ευρωζώνη επέζησε το 2010. Η πρόβλεψή μου είναι ότι θα επιβιώσει και το 2011. Όμως το ερώτημα είναι σε ποια κατάσταση?

Το πιο πιθανό είναι να δούμε κι άλλες κρίσεις δανεισμού, καθώς κάποιες ευρωπαϊκές κυβερνήσεις και τράπεζες ψάχνουν για αναχρηματοδότηση των χρεών τους. Θα πρέπει να είμαστε όλοι προετοιμασμένοι για μία ξαφνική βίαια αντίδραση της κοινωνίας ενάντια στα υπερβολικά προγράμματα λιτότητας που εφαρμόζουν αρκετές χώρες και όμοιά τους έχει να δει ο κόσμος από τη δεκαετία της κρίσης του 1930. Το ευρώ, ακόμα κι αν βγάλει το χρόνο, θα παραμείνει πηγή πολιτικής, οικονομικής και χρηματιστηριακής αστάθειας για την ίδια την ευρωζώνη, αλλά και για τον κόσμο ολόκληρο.

Θα μπορούσε κάποιος να ατενίσει το μέλλον του ευρώ μέσα από την πολιτική ή την ιστορική προοπτική, όπως συνήθως γίνεται, ή ακόμα και μέσα από την μακροοικονομική προοπτική. Ωστόσο, για να καταλάβουμε τι πρόκειται να συμβεί μέσα στο νέο χρόνο ή και λίγο παραπάνω, θεωρώ ότι θα πρέπει να δούμε τα πράγματα μέσα από την οπτική γωνία της ανάλυσης κινδύνου. Ο ξένος κάτοχος ενός Ελληνικού, Ιρλανδικού, ή Πορτογαλικού ομολόγου, για παράδειγμα, αντιμετωπίζει δύο πολύ συγκεκριμένους κινδύνους που προέρχονται απευθείας από την τρέχουσα κρίση. Ο ένας είναι η διάσπαση της ευρωζώνης. Ο άλλος είναι ο κίνδυνος στάσης πληρωμών και χρεοκοπίας, με τη χώρα οφειλέτη να χρεοκοπεί μεν αλλά να παραμένει στην ευρωζώνη δε.

Ο κίνδυνος δε μπορεί να υπολογιστεί. Όμως μπορεί να γίνει μια αρκετά χρήσιμη διάκριση μεταξύ των κινδύνων: αυτοί που είναι υπαρκτοί (δηλ. με θετικό πρόσημο στην ανάλυση κινδύνου), αλλά θεωρούνται πολύ μικροί για να ενοχλήσουν και εκείνοι που είναι μικροί, αλλά δεν είναι χωρίς σημασία. Πριν από τρία χρόνια είχα περιγράψει τον κίνδυνο διάσπασης της ευρωζώνης χωρίς σημασία. Τώρα, μπορεί μεν να θεωρώ ακόμα ότι ο κίνδυνος αυτός είναι μικρός, αλλά όχι ότι είναι και χωρίς σημασία.

Η αντίληψη ενός κινδύνου είναι κάτι που ξεπετάγεται ξαφνικά. Μπορεί για μεγάλο χρονικό διάστημα να μην αντιλαμβάνεσαι τον κίνδυνο – όταν όμως τον αντιληφθείς, τότε είναι η ώρα να αναζητήσεις την ασφάλεια. Στα πρώτα 10 χρόνια της ευρωζώνης οι επενδυτές θεωρούσαν τους κινδύνους ασήμαντους, οπότε και δεν έψαξαν να βρουν κάποια ασφάλεια. Μεταχειρίστηκαν τα ομόλογα όλων των κρατών μελών της ευρωζώνης περίπου με τον ίδιο τρόπο. Από τη στιγμή όμως που άλλαξε αυτό, τα επιτόκια των κρατικών ομολόγων άρχισαν να αποκλίνουν γρήγορα μεταξύ τους.

Αυτό που είδαμε τον περασμένο χρόνο δεν ήταν μία κερδοσκοπική επίθεση στο ευρώ, όπως ήθελαν να πιστέψουμε οι Ευρωπαίοι πολιτικοί, αλλά μία πλήρως φυσιολογική αντίδραση στη μεταβολή της αντίληψης του κινδύνου. Οι έξυπνοι επενδυτές κατάλαβαν ότι ο συνδυασμός υψηλού χρέους, υψηλών επιτοκίων δανεισμού και χαμηλών ρυθμών ανάπτυξης αυξάνει δραματικά τον κίνδυνο της χρεοκοπίας σε κάποια χρονική στιγμή στο μέλλον. Κανονικά, τα υψηλότερα επιτόκια δανεισμού θα έπρεπε να αντισταθμίζουν αυτό το ρίσκο, όμως αυτή η αρχή δε δουλεύει όταν το επιτόκιο γίνεται τόσο υψηλό που προκαλεί από μόνο του τη χρεοκοπία έναντι της οποίας θέλεις να διασφαλιστείς. Αυτός είναι και ο λόγος που υπαγορεύει τη λογική αντίδραση του να βγεις έξω από μία τέτοια επένδυση – ειδικά όταν υπάρχει αφθονία από πολύ λιγότερο επικίνδυνες εναλλακτικές με υψηλές αποδόσεις. Τα δεκαετή ομόλογα του Τουρκικού κράτους έδιναν κάτι λιγότερο από 9% την περασμένη εβδομάδα. Τα δεκαετή Πολωνικά ομόλογα ήταν κοντά στο 6%. Αυτές οι χώρες δεν πρόκειται να χρεοκοπήσουν, ούτε να ακολουθήσουν πληθωριστικές νομισματικές πολιτικές.

Και με την ανάπτυξη τη γίνεται? Στην περίπτωση της περιφέρειας της ευρωζώνης, είναι πολύ δύσκολο να ισχυριστείς ότι πρόκειται να εμφανιστεί για να σώσει την κατάσταση. Οι περισσότερες χώρες της περιφέρειας υποφέρουν από το πρόβλημα της ανταγωνιστικότητας – δηλαδή ακριβώς αυτό που κάνει αυτήν την κρίση να είναι τόσο τοξική. Αν μεταρρυθμίσεις την αγορά εργασίας σου και υποτιμήσεις τα μεροκάματά σου για να γίνεις πιο ανταγωνιστικός, πέφτει μεν ο πληθωρισμός, αλλά μαζί του και οι τιμές των ακινήτων. Η πραγματική αξία του χρέους σου εκτοξεύεται και τελικά μάλλον θα καταλήξεις να παραμείνεις αφερέγγυος για δανεισμό. Το συνδυασμένο πρόβλημα χρέους και ανταγωνιστικότητας είναι πολύ δύσκολο να λυθεί χωρίς υποτίμηση ή πληθωρισμό. Δεν είναι θέμα δημοσιονομικής πειθαρχίας. Ακόμα και με άπειρη δημοσιονομική πειθαρχία θα έμενες και πάλι αφερέγγυος. 

Και με την ομπρέλα ενισχύσεων της Ευρωπαϊκής Ένωσης τι γίνεται? Το Ευρωπαϊκό Κεφάλαιο Χρηματοοικονομικής Σταθερότητας (EFSF) δανείζει χρήματα στην Ιρλανδία με επιτόκιο περίπου 6%, το οποίο είναι μεγαλύτερο από τον ονομαστικό ρυθμό ανάπτυξης της χώρας και θα είναι για πολλά χρόνια ακόμα. Ενώ το δάνειο λύνει τα προβλήματα χρηματοδότησης της Ιρλανδίας, εντούτοις οξύνει το πρόβλημα αξιοπιστίας της χώρας. Η Ιρλανδική περίπτωση μου θυμίζει μία από αυτές τις διαφημίσεις των τοκογλύφων: «Χρειάζεσαι αμέσως λεφτά? Έλα και δε σε ρωτάμε τίποτα.»

Άρα πώς οι τοξικές αλληλεπιδράσεις των υψηλών επιτοκίων, των υψηλών χρεών και της χαμηλής ανταγωνιστικότητας πρόκειται να λειτουργήσουν μέσα στο 2011? Θα περίμενα η Πορτογαλία να είναι η επόμενη χώρα που θα ενταχθεί κάτω από την ομπρέλα του EFSF. Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα είναι πια ο μόνος μεγάλος αγοραστής ομολόγων της ευρωπαϊκής περιφέρειας στις δευτερογενείς αγορές, ενώ τώρα ασκεί πιέσεις στις χώρες που βρίσκονται σε κίνδυνο να αποδεχτούν δάνεια από το EFSF.

Τι γίνεται με την Ισπανία, την Ιταλία και το Βέλγιο? Η Ισπανία θα έπρεπε να θεωρείται αξιόχρεη, όμως υπάρχει πάντα ένας συνδυασμός επιτοκίου δανεισμού και ρυθμού ανάπτυξης στον οποίο η παραδοχή της αξιοπιστίας καταρρέει. Με τα επιτόκια των δεκαετών ομολόγων να μην ξεπερνάνε το 5,5%, δηλαδή όσο είναι το τρέχον ύψος τους, θα περίμενα η Ισπανία να περάσει μία σφοδρή και μακρά ύφεση, η οποία μάλλον θα συνοδεύεται από ακόμα μεγαλύτερη πτώση στις τιμές των ακινήτων. Η παραγωγικότητά της πιθανώς θα παραμείνει χαμηλή και η ανεργία υψηλή για όλο εκείνο το μέλλον που μπορεί κανείς να προβλέψει. Όμως η χώρα θα παραμείνει αξιόχρεη – δυστυχής μεν, αλλά αξιόχρεη δε. Αν τα επιτόκια αυξηθούν και ξεπεράσουν το 6 με 7%, η αντίληψη των αγορών για την Ισπανική φερεγγυότητα θα αλλάξει.

Ο βασικός κίνδυνος τόσο για την Ιταλία, όσο και για το Βέλγιο είναι πολιτικός. Το Ιταλικό τραπεζικό σύστημα είναι σχετικά σταθερό, αλλά ο συνδυασμός των υψηλών επιτοκίων δανεισμού και η συνεχιζόμενη ανάπτυξη με χαμηλή παραγωγικότητα θα μπορούσαν να οδηγήσουν σε έκρηξη του χρέους. Χωρίς σταθερή κυβέρνηση που να μπορεί να κάνει μεταρρυθμίσεις που θα ωθήσουν την παραγωγικότητα, είναι δύσκολο να φανταστείς την Ιταλία να ευημερεί μέσα στην ευρωζώνη σε μακροπρόθεσμη βάση. Η Ιταλία δεν είναι θύμα της χρηματοοικονομικής κρίσης και έχει μέχρι τώρα καταφέρει να παραμείνει έξω από τα ραντάρ των διεθνών επενδυτών. Όμως δεν υπάρχει καμία εγγύηση ότι αυτό θα συνεχιστεί.

Το Βέλγιο βυθίζεται όλο και πιο βαθειά στο πολιτικό χάος – και αντίθετα με την Ιταλία έχει ένα ευπαθή τραπεζικό τομέα. Το Βέλγιο δεν πρόκειται να χωριστεί, αλλά αυτό δε φαίνεται ικανό να σταματήσει τον πανικό των επενδυτών για το επίπεδο του δημοσίου χρέους του, το οποίο όπως και της Ιταλίας, υπερβαίνει το 100% του ακαθάριστου εγχώριου προϊόντος. Το υπο-κείμενο πρόβλημα είναι ότι το Βέλγιο μάλλον δεν θα καταλήξει σε μία επαρκώς ισχυρή κεντρική κυβέρνηση που θα λάβει όλα τα απαραίτητα μέτρα για την αύξηση της ανάπτυξης και που θα ενισχύσει τα δημόσια οικονομικά.

Για να αντιμετωπίσει οποιαδήποτε κρίση προκύψει πέρα από αυτή της Πορτογαλίας, η Ε.Ε. μάλλον θα χρειαστεί να αυξήσει τόσο το μέγεθος, όσο και τη συνεισφορά στο EFSF. Προβλέπω ότι το Ευρωπαϊκό Συμβούλιο θα την πάρει αυτήν την απόφαση εφόσον πιεστεί – και μάλλον μετά από κάποια αναμπουμπούλα με τη Γερμανία.

Το EFSF θα λήξει το 2013, ακριβώς τη στιγμή που μία νέα, ισχυρότερη κρίση θα ξαναχτυπήσει. Η Ε.Ε. επέλεξε αυτή την οικονομική κατασκευή των δύο βημάτων κυρίως για πολιτικούς λόγους, αλλά από πλευράς προοπτικών χρηματοδότησης μοιάζει περισσότερο με εφιάλτη. Όλοι οι υφιστάμενοι κάτοχοι ομολόγων θα προστατευτούν μέχρι το 2013. Όλα τα κρατικά ομόλογα που θα εκδοθούν από το 2013 και μετά θα υπόκεινται στα άρθρα συλλογικής δράσης. Αυτό σημαίνει ότι αν ένα κράτος δε μπορεί να εξυπηρετήσει το χρέος του, μπορεί να συμφωνήσει ένα κούρεμα του χρέους με την πλειοψηφία των επενδυτών του – η συμφωνία θα έχει δεσμευτικό χαρακτήρα για όλους τους επενδυτές, ακόμα και γι’ αυτούς που διαφωνούν με την ψήφο της πλειοψηφίας. Εξετάζοντας το θέμα από την πλευρά της διαχείρισης κινδύνου (ρίσκου), αυτό σημαίνει ότι το συνολικό ρίσκο της χρεοκοπίας της περιφέρειας της ευρωζώνης θα συγκεντρωθεί στα ομόλογα που θα εκδοθούν μετά το 2013. Φυσικά κανένας που στέκεται καλά στα μυαλά του δεν θα αγόραζε τέτοια ομόλογα σκουπίδια.

Ο τρόπος που στήθηκε ο μηχανισμός για τη νέα κρίση σιγουρεύει το γεγονός ότι η αγορά για τα ομόλογα της Ευρωπαϊκής Περιφέρειας θα παραμείνει ισχνή. Αυτό που σήμερα νοείται ως μηχανισμός για τη νέα κρίση θα μπορούσε να καταλήξει ως  η υπηρεσία που θα αναλάβει την κύρια χρηματοδότηση της ευρωζώνης, αν δε βρεθεί κάποιος άλλος που θα βάλει τα απαιτούμενα κεφάλαια. Θα εκδώσει τα δικά της ομόλογα – τα λεγόμενα ευρωομόλογα – με την εγγύηση των λίγων εναπομεινάντων κρατών με αξιολόγηση τριών Α, κυρίως με την εγγύηση της Γερμανίας και της Γαλλίας. Είναι πολύ δύσκολο να αντιληφθείς πώς μία τέτοια οικονομική κατασκευή θα παραμείνει βιώσιμη. Αν ποτέ υπάρξει κάποια χρεοκοπία, το Βερολίνο και το Παρίσι θα πρέπει να πληρώσουν – ή να χρεοκοπήσουν τους εαυτούς τους.

Τη χρονιά που πέρασε, οι Ευρωπαίοι πολιτικοί ηγέτες δεσμεύτηκαν να κάνουν «ότι είναι δυνατό» για να σώσουν το ευρώ. Όμως, δεν απάντησαν ποτέ στο ερώτημα τί ακριβώς σημαίνει αυτό. Η κεντρική μου πρόβλεψη για το 2011, αλλά και παραπέρα, είναι ότι τελικά θα την μάθουμε την απάντηση στο ερώτημα αυτό…

Δεν υπάρχουν σχόλια: